OPERAR EN CONTANGO: ¿POR QUÉ LOS PRECIOS DE FUTUROS PUEDEN MANTENERSE POR ENCIMA DEL PRECIO AL CONTADO Y CÓMO ESTO AFECTA SUS RETORNOS?

Contango es un término utilizado en los mercados de futuros para describir una situación en la que el precio de futuros de una materia prima es superior a su precio spot actual. Este fenómeno suele surgir cuando los operadores prevén que el precio del activo subyacente aumentará en el futuro. En pocas palabras, cuando una curva de futuros tiene pendiente ascendente (con contratos a largo plazo cotizando con una prima sobre los contratos a corto plazo o el precio spot), se dice que el mercado se encuentra en estado de contango.

El contango se observa a menudo en los mercados de materias primas que incurren en costos significativos de almacenamiento o transporte, como el petróleo crudo, el gas natural y los productos agrícolas. La prima en los precios de futuros refleja estos costos, así como las expectativas de demanda, inflación y otros factores macroeconómicos.

Las características clave del contango incluyen:

• Curva de futuros con pendiente ascendente: A medida que los vencimientos de los contratos se extienden, los precios tienden a subir.
• Costo de mantenimiento: La diferencia entre el precio al contado y el de futuros puede atribuirse al almacenamiento, el seguro, las tasas de interés y otros costos de tenencia.
• Sentimiento especulativo: Las expectativas de futuros aumentos de precios pueden agregar una prima independientemente de los fundamentos.

Es importante distinguir el contango de la backwardation, el escenario opuesto donde los precios de futuros son inferiores al precio al contado. Si bien ambas son características comunes de los mercados de futuros, conllevan implicaciones distintas para operadores e inversores, especialmente para quienes utilizan estrategias de renovación o invierten en fondos pasivos que replican índices.

Por ejemplo, un inversor en una materia prima cotizada en bolsa (ETC) que replica futuros de petróleo puede observar que su inversión presenta un rendimiento inferior al esperado incluso cuando los precios del petróleo suben. Este resultado suele atribuirse al contango, ya que el fondo debe vender contratos con vencimiento más barato y comprar contratos con vencimiento más largo, más caros, incurriendo así en una pérdida por renovación.

Los resultados de los inversores en entornos de contango dependen en gran medida de su horizonte temporal, su estrategia y de si mantienen posiciones largas o cortas. Comprender esta estructura es fundamental antes de ingresar a los mercados de futuros.

¿Por qué se produce el contango?

Varios factores contribuyen al desarrollo del contango en un mercado determinado:

• Costos de almacenamiento: Los productos físicos, como el petróleo o el gas natural, deben almacenarse, lo cual tiene un costo. Estos se incluyen en el precio de futuros.
• Costos de financiamiento: Solicitar fondos para mantener un producto hasta su entrega futura implica el pago de intereses, lo que afecta la estructura de precios.
• Expectativas de crecimiento futuro: Si los operadores anticipan una mayor demanda en el futuro, están dispuestos a pagar más por la entrega futura.
• Efectos estacionales: En los productos agrícolas, por ejemplo, los ciclos de cosecha o climáticos pueden provocar que los precios de futuros suban con respecto al contado durante ciertos períodos.

En general, el contango es una condición natural del mercado, especialmente en productos no perecederos. Sin embargo, su impacto en la rentabilidad puede ser significativo según el instrumento y la estrategia de inversión.

El contango ejerce una profunda influencia en la rentabilidad obtenida por inversores y operadores en los mercados de materias primas. Para muchos, el término puede resultar desconocido hasta que observan sus efectos directos en el rendimiento de sus carteras, especialmente a través de ETFs de materias primas e inversiones en futuros que replican índices.

Una de las principales formas en que el contango afecta a la rentabilidad es a través de un rendimiento de renovación negativo. Esto ocurre cuando un operador que mantiene una posición larga en un contrato de futuros la renueva al vencimiento, vendiendo el contrato actual (más barato) y comprando uno más caro. Si se repite en el tiempo, esto reduce la rentabilidad acumulada en una estructura de contango persistente.

Considere el ejemplo de los ETFs de petróleo crudo como United States Oil Fund (USO), que invierten en futuros de petróleo crudo WTI con vencimiento al mes próximo. Cuando el mercado permanece en contango, USO debe renovar sus contratos mensualmente vendiendo las posiciones que vencen y comprando el siguiente contrato disponible a precios más altos. Cada refinanciamiento genera una pequeña pérdida, que se acumula con el tiempo incluso si el precio spot del petróleo sube o se mantiene estable.

Este concepto no se limita al petróleo. Los ETF de materias primas agrícolas, metales y gas natural enfrentan desafíos similares en condiciones de contango. Como resultado, los inversores pasivos a largo plazo pueden ser particularmente vulnerables a rendimientos bajos, causados ​​no por la fluctuación del precio de la materia prima en sí, sino por el coste estructural de mantener la exposición a futuros.

Estrategias afectadas por el contango

• Estrategias de compra y retención de futuros: Las pérdidas por renovación compuesta pueden erosionar el capital durante períodos prolongados, lo que hace que estos enfoques sean decepcionantes a menos que exista una fuerte tendencia alcista en los precios que compense el contango.
• Asignación de índices: Los índices de materias primas que emplean futuros para la exposición, como el Bloomberg Commodity Index, también sufren rendimientos de renovación negativos durante las fases de contango.
• Productos apalancados: Estos magnifican las pérdidas cuando el rendimiento negativo de renovación se combina con el apalancamiento, lo que supone un alto riesgo.

Es fundamental que los inversores distingan entre el "rendimiento al contado" y el "rendimiento vinculado a futuros". La apreciación del precio spot no garantiza rentabilidades si la curva de futuros tiene una pendiente ascendente pronunciada.

¿Quién se beneficia del contango?

Si bien los inversores que solo operan en largo plazo pueden tener dificultades durante el contango, ciertos participantes pueden beneficiarse. Estos incluyen:

• Vendedores en corto: Los operadores que operan en corto con ETFs de materias primas o contratos de futuros durante el contango pueden beneficiarse a medida que las posiciones largas se erosionan debido a los costos de renovación.
• Arbitrajeadores: Los inversores institucionales sofisticados pueden aprovechar las ineficiencias en la fijación de precios a lo largo de los vencimientos para asegurar ganancias.
• Productores: Los productores de materias primas pueden vender la producción futura a precios forward más altos para asegurar márgenes favorables.

Por lo tanto, es esencial comprender la estructura temporal de los futuros. No todos los participantes del mercado están igualmente expuestos a los efectos del contango, y quienes cuenten con estrategias avanzadas podrían encontrar oportunidades en su presencia.

Momentos para ser cautelosos

Los inversores deben prestar mucha atención a los períodos de fuertes subidas en las curvas de futuros, especialmente durante la incertidumbre macroeconómica, la escasez de almacenamiento o las restricciones de oferta impuestas por las políticas. Reconocer estos riesgos con antelación puede proteger contra un rendimiento inferior inesperado y fundamentar mejores decisiones de cobertura y diversificación.

Dados los desafíos que plantea el contango en los mercados de futuros, los operadores e inversores deben adoptar estrategias informadas para mitigar su impacto. Afortunadamente, existen diversas técnicas que pueden ayudar a gestionar o incluso capitalizar las condiciones de contango, según el estilo de inversión, la tolerancia al riesgo y la experiencia en el mercado.

1. Horizontes de Trading a Corto Plazo

Los operadores que se centran en plazos más cortos pueden evitar el proceso de renovación y las pérdidas asociadas. Dado que el contango afecta en gran medida la rentabilidad a través de la renovación de contratos, los operadores a corto plazo que entran y salen antes del vencimiento están menos expuestos. Sin embargo, este enfoque requiere una sincronización precisa y, a menudo, aumenta los costos de transacción.

2. Seleccionar instrumentos alternativos

Los inversores preocupados por la rentabilidad negativa de la rotación pueden optar por instrumentos no basados ​​en futuros, como:

• Fondos de materias primas físicas: Cuando están disponibles, estos replican los precios al contado de forma más consistente, manteniendo el activo real en lugar de emplear futuros.
• Indicadores de renta variable: Invertir en acciones relacionadas con materias primas (por ejemplo, productores de petróleo, empresas mineras) puede ofrecer una exposición similar con diferentes perfiles de riesgo.

Estas alternativas pueden desvincular las tendencias de los precios de las materias primas de las distorsiones de los movimientos de la curva de futuros, aunque introducen sus propias complejidades y riesgos.

3. Técnicas de optimización de la rotación

Algunos fondos cotizados en bolsa y gestores institucionales emplean estrategias de rotación activa diseñadas para minimizar las pérdidas por contango. En lugar de renovar al siguiente contrato del mes natural, se centran selectivamente en vencimientos con un contango menos pronunciado o más cercanos a la backwardation. Estos métodos incluyen:

• ETFs de rotación optimizada: Fondos como el "Fondo de Gas Natural a 12 Meses" de USCF distribuyen la exposición a lo largo de la curva para reducir los costes promedio.
• Calendarios de rotación dinámicos: Ajustar el calendario de rotación en función de las señales del mercado permite un posicionamiento flexible para gestionar los costes de mantenimiento.

Estos fondos pueden superar a sus homólogos más simples durante fases de contango prolongadas, pero requieren un análisis cuidadoso de las comisiones, la transparencia y la exposición al riesgo.

4. Diversificación

Combinar la exposición a múltiples materias primas con diferentes estructuras de curva puede reducir el lastre agregado de la cartera por contango. Algunos activos pueden experimentar contango, mientras que otros tienden a la backwardation, lo que proporciona coberturas naturales. Las estrategias multiactivo de materias primas suelen utilizar metodologías de ponderación para lograr esto.

5. Cobertura con opciones

Las opciones sobre futuros o ETF de materias primas pueden ofrecer exposición direccional con un riesgo bajista limitado, lo que resulta especialmente útil en mercados volátiles o cuando el contango es pronunciado. Las opciones de venta, por ejemplo, otorgan el derecho a vender a un precio específico y pueden proteger contra las caídas causadas por el deslizamiento del rendimiento de la rotación.

6. Supervisar la estructura temporal regularmente

Finalmente, la supervisión constante de las curvas de futuros es vital para cualquier inversor que participe en estos mercados. Sitios web como CME Group, Bloomberg y los portales de proveedores de ETF ofrecen datos actualizados sobre la estructura temporal. Saber si un mercado está en contango o backwardation facilita la toma de decisiones, el dimensionamiento de las posiciones y la evaluación de los posibles factores adversos para el rendimiento.

Conclusión

Si bien el contango es una parte natural del funcionamiento de los mercados de futuros, plantea desafíos únicos para los inversores que buscan obtener exposición a las materias primas. Las estrategias pasivas pueden verse afectadas en entornos de contango, pero la gestión proactiva del riesgo, la negociación informada y el uso de instrumentos optimizados pueden mitigar el problema. Comprender la estructura del mercado es clave para aprovechar eficazmente los futuros, ya sea para cubrir riesgos, especular o buscar equilibrar una cartera diversificada.