CUESTIONES REGULATORIAS Y DE DIVULGACIÓN PARA LA COBERTURA DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

¿Qué es la cobertura de información privilegiada?La cobertura de información privilegiada se refiere a las estrategias que utilizan las personas con información privilegiada de una empresa —como ejecutivos, directores y empleados con acceso a información relevante no pública (IMNP)— para compensar el posible riesgo financiero asociado a sus participaciones en la empresa. Normalmente, estas personas con información privilegiada poseen una cantidad significativa de capital en forma de acciones, opciones o unidades de acciones restringidas (UAR), lo que alinea sus intereses con los de los accionistas. Sin embargo, esta exposición también las hace vulnerables a las fluctuaciones en el precio de las acciones.Para mitigar estos riesgos y, al mismo tiempo, conservar la propiedad, algunas personas con información privilegiada recurren a prácticas de cobertura como el uso de opciones (por ejemplo, opciones de venta o collars), contratos de venta a plazo, swaps de acciones y otros contratos de derivados. Si bien estas estrategias pueden ser atractivas desde una perspectiva de gestión de riesgos personal, plantean varias consideraciones legales, regulatorias y de divulgación. Estas preocupaciones son particularmente relevantes cuando las personas con información privilegiada se cubren de una manera que socava su interés económico en la empresa, manteniendo al mismo tiempo su derecho a voto o una apariencia de alineación con los accionistas. Imaginemos un escenario en el que un director ejecutivo se protege contra una caída del precio de las acciones de la empresa utilizando un collar de coste cero, una estrategia que limita tanto las ganancias al alza como el riesgo a la baja. Aunque técnicamente el director ejecutivo posee las acciones, el incentivo para mejorar el rendimiento de la empresa puede verse diluido, lo que genera inquietud tanto entre los inversores como entre los reguladores. Por esta razón, la cobertura de información privilegiada es un punto central en los debates sobre gobierno corporativo, marcos de cumplimiento legal y supervisión regulatoria. Es fundamental evaluar la cobertura de información privilegiada en el contexto de la regulación de valores, el deber fiduciario y las obligaciones de transparencia. Estas actividades no ocurren de forma aislada y deben evaluarse junto con los requisitos de divulgación establecidos por los reguladores de valores, como la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), así como otros organismos globales con jurisdicción sobre los mercados de capitales.Además, muchas empresas que cotizan en bolsa ahora abordan la cobertura explícitamente en sus políticas de gobierno corporativo o códigos de conducta, prohibiendo a menudo o exigiendo autorización previa para dichas transacciones. Los inversores institucionales y las empresas de asesoramiento de representación como Institutional Shareholder Services (ISS) y Glass Lewis también pueden evaluar las políticas de cobertura de una empresa al emitir recomendaciones de voto o tomar decisiones de inversión.Comprender la naturaleza multifacética de la cobertura de información privilegiada es crucial. Tiene implicaciones para la confianza de los inversores, la integridad del mercado y la credibilidad de la toma de decisiones ejecutiva. A medida que las técnicas de cobertura se vuelven más sofisticadas, también lo hacen los marcos legales y los mecanismos de aplicación que las rigen.

Requisitos de divulgación para la cobertura de información privilegiada

En la mayoría de las jurisdicciones, las personas con información privilegiada en las empresas están sujetas a rigurosas obligaciones de divulgación al realizar operaciones de cobertura o similares que mitiguen el riesgo. Estos requisitos regulatorios buscan garantizar la transparencia del mercado y prevenir actividades que podrían percibirse como contrarias a los intereses de los accionistas o utilizadas para explotar información importante no pública.

En Estados Unidos, el Artículo 16(a) de la Ley del Mercado de Valores de 1934 exige que los funcionarios, directores y beneficiarios finales de más del 10% de una clase registrada de valores de renta variable divulguen sus operaciones a la SEC mediante los Formularios 3, 4 y 5. Estos formularios permiten a los inversores supervisar las actividades de negociación. Cabe destacar que la guía de la SEC enfatiza que las transacciones con derivados, incluidas las utilizadas con fines de cobertura, pueden requerir divulgación, especialmente si alteran la exposición económica de la persona con información privilegiada o resultan en una enajenación o adquisición de valores.Además, la Regla 144 de la Ley de Valores de 1933 regula la reventa pública de valores restringidos y de control, y puede imponer limitaciones de volumen o períodos de tenencia para las transacciones de cobertura con información privilegiada. El incumplimiento puede resultar en acciones coercitivas y daños a la reputación.La SEC también ha publicado una guía interpretativa que destaca que las transacciones de cobertura, como los contratos a plazo variables prepagados, las estrategias de opciones y los swaps, deben divulgarse si implican cambios de propiedad o control que cumplan con los umbrales de materialidad. Esto incluye acuerdos directos e indirectos que afecten a los derechos de voto, la exposición económica o la influencia en el consejo de administración.A partir de 2020, las empresas públicas estadounidenses también deben divulgar en sus declaraciones de representación si permiten la cobertura por parte de empleados, directivos y directores (Punto 407(i) del Reglamento S-K). Esta norma, derivada de la Ley Dodd-Frank de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor, busca mejorar la rendición de cuentas corporativa al instar a las empresas a informar públicamente sobre sus políticas de cobertura.

Fuera de EE. UU., marcos regulatorios como el Reglamento sobre Abuso de Mercado (MAR) en la Unión Europea imponen obligaciones similares. El MAR identifica similitudes entre la cobertura y el uso de información privilegiada y exige que las personas con responsabilidades directivas (PDMR) notifiquen a las autoridades competentes y al mercado sus transacciones, incluido el uso de derivados.

Es importante destacar que la interpretación de si una transacción de derivados constituye un cambio suficiente en la propiedad o el control para generar obligaciones de divulgación a menudo depende del análisis legal y de los hechos específicos de cada caso. Las empresas deben abordar este tema con cautela, consultando con asesores legales y equipos de cumplimiento normativo antes de implementar cualquier estrategia de cobertura.

Para promover las mejores prácticas, las empresas pueden adoptar protocolos internos que exijan la autorización previa o la notificación formal al departamento legal o de cumplimiento normativo antes de que se produzca cualquier cobertura con información privilegiada. Las organizaciones sujetas a la Ley Sarbanes-Oxley pueden implementar cuestionarios trimestrales para que las personas con información privilegiada declaren las posiciones en derivados o de cobertura que mantienen directamente o a través de terceros.

Dado el creciente escrutinio regulatorio, la divulgación proactiva y transparente es vital. La ambigüedad en la información sobre actividades de cobertura puede dar lugar a la aplicación de la ley por parte de autoridades como la SEC o los reguladores financieros nacionales, lo que perjudica la reputación personal y corporativa.

Cumplimiento y aplicación de la normativaLos marcos regulatorios diseñados para supervisar la cobertura de información privilegiada no se centran únicamente en la divulgación, sino que también buscan garantizar el cumplimiento normativo para mantener mercados justos y ordenados. Reguladores como la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) del Reino Unido y organismos similares a nivel mundial someten la cobertura de información privilegiada a un escrutinio riguroso, especialmente cuando se percibe que socava la transparencia del mercado o infringe las responsabilidades fiduciarias.Una de las principales preocupaciones en materia de cumplimiento es el posible uso indebido de información relevante no pública (IPNP). Si una persona con información privilegiada utiliza información confidencial para programar o estructurar una operación de cobertura, esto puede constituir tráfico de información privilegiada. Los organismos reguladores han investigado enérgicamente los casos en los que se utilizaron instrumentos de cobertura para encubrir dicha conducta ilícita. Por ejemplo, un directivo corporativo podría beneficiarse indirectamente de información negativa al abrir una posición en derivados que genere ganancias cuando el precio de las acciones baje, incluso sin venderlas físicamente, lo que constituye una señal de alerta clásica para los equipos de control.Para mitigar estos riesgos, los organismos reguladores fomentan el uso de planes 10b5-1: acuerdos de negociación preestablecidos que ofrecen una protección legal bajo la Norma 10b5-1 de la Ley del Mercado de Valores. Si bien estos planes se utilizan ampliamente para la venta de acciones, también pueden adaptarse para actividades de cobertura, siempre que se adopten de buena fe y cuando la persona con información privilegiada no esté en posesión de información privilegiada de mercado (MNPI).La supervisión se ha ampliado significativamente en los últimos años. La SEC ahora supervisa cada vez más los collares de costo cero, los contratos a plazo variables prepagados y vehículos de cobertura similares que retrasan o reconfiguran el interés económico sin la venta directa. Un requisito clave de cumplimiento es garantizar que dichos instrumentos no eludan el espíritu de las prohibiciones sobre el uso de información privilegiada. Se pueden tomar medidas coercitivas incluso cuando exista divulgación formal, si se sospecha de intencionalidad o uso indebido.En el Reino Unido, el Manual de la FCA y el Reglamento sobre Abuso de Mercado (MAR) también ofrecen sólidas salvaguardias, que prescriben condiciones de divulgación, aprobación y gobernanza para detectar y prevenir comportamientos abusivos relacionados con estrategias de cobertura por parte de personas con responsabilidades directivas. El MAR incluye una prueba de "umbral de conocimiento" para las operaciones con información privilegiada, lo que hace esencial que las personas con información privilegiada documenten su justificación y el momento oportuno.Desde una perspectiva de gobernanza corporativa, los consejos de administración han aumentado la supervisión a través de comités de auditoría o cumplimiento encargados de revisar las prácticas de cobertura de los ejecutivos. Las principales preocupaciones suelen girar en torno a si la cobertura compromete la alineación de incentivos entre las personas con información privilegiada y los inversores, y si las políticas vigentes son suficientes para identificar y mitigar los riesgos de incumplimiento.Las firmas de asesoramiento de representación y los accionistas institucionales suelen abogar por restricciones a la cobertura de información privilegiada. Glass Lewis, por ejemplo, podría recomendar votar en contra de la compensación de ejecutivos o directores cuando las prácticas de cobertura parezcan no estar alineadas con la creación de valor para los accionistas.Las responsabilidades legales derivadas del incumplimiento de las obligaciones de cumplimiento pueden incluir multas, restitución de beneficios y, en ciertos casos, sanciones penales. Las presentaciones ante los organismos reguladores, la exposición a litigios y las implicaciones para la reputación pueden generar el escrutinio de los inversores e incluso demandas colectivas.En última instancia, las empresas que fomentan una cultura de cumplimiento, transparencia y rendición de cuentas en torno a la cobertura reducirán el riesgo regulatorio y aumentarán la confianza del mercado. Establecer controles internos sólidos, sesiones de capacitación obligatorias y revisiones periódicas de políticas puede fortalecer sustancialmente la alineación regulatoria y detectar conductas prohibidas antes de que se intensifiquen.