CÓMO EL CAPM INFLUYE EN LA SELECCIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO EN LOS MODELOS DE FED

El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) es un marco teórico utilizado por inversores, analistas y profesionales de finanzas corporativas para determinar la rentabilidad esperada de un activo. Su aplicación se centra principalmente en la renta variable, donde su utilidad destaca en la estimación del coste de oportunidad del capital social.

El CAPM afirma que la rentabilidad esperada de un activo debe compensar a los inversores tanto por el valor temporal del dinero como por la exposición del activo al riesgo de mercado. La fórmula se expresa como:

Rendimiento esperado (Re) = Rf + β × (Rm - Rf)

Donde:

• Rf = Tasa libre de riesgo
• β = Coeficiente beta, que mide la sensibilidad a las fluctuaciones del mercado
• Rm = Rendimiento esperado del mercado
• Rm - Rf = Prima de riesgo del mercado

Este modelo permite a los profesionales estimar el coste del capital, un elemento crucial en la modelización financiera, especialmente cuando se utiliza para calcular el coste medio ponderado del capital (WACC) de una empresa con fines de valoración. En el análisis de flujo de caja descontado (DCF), el CAPM proporciona la tasa de descuento que esperan los inversores, alineando las expectativas de riesgo y rentabilidad con las métricas de valoración. Dado que los modelos DCF proyectan flujos de caja futuros y los descuentan a valor presente utilizando una tasa que refleja el riesgo, el CAPM proporciona un método estructurado y basado en el mercado para determinar dicha tasa de descuento al valorar acciones. Sin él, las estimaciones pueden volverse subjetivas o incoherentes con la teoría financiera general y las expectativas del mercado. Los datos del CAPM tienen implicaciones significativas: un cambio en la beta, por ejemplo, puede alterar sustancialmente el coste del capital y, por ende, la valoración obtenida mediante un DCF. De igual manera, las variaciones en la tasa libre de riesgo o la prima de mercado, impulsadas por factores macroeconómicos, pueden repercutir en las valoraciones casi de inmediato. Por lo tanto, comprender la fórmula y el propósito del CAPM es esencial para una selección robusta y racional de la tasa de descuento.

El análisis del flujo de caja descontado (DCF) es fundamental en la valoración de inversiones y la presupuestación de capital, ya que se basa en proyecciones de flujo de caja futuro descontadas a una tasa adecuada. Esta tasa debe reflejar tanto el valor temporal del dinero como el riesgo asociado. Aquí radica la relevancia del Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM): se incorpora directamente a la parte del capital del Coste Promedio Ponderado del Capital (WACC) de una empresa, la tasa de descuento estándar en los DCF para empresas con estructuras de capital mixtas.

El WACC comprende tanto el coste de la deuda como el coste del capital. El CAPM es el estándar predominante para determinar este último. La fórmula del WACC, en términos generales, es:

WACC = (E/V) × Re + (D/V) × Rd × (1 - Tc)

Donde:

• E = Valor del capital
• D = Valor de la deuda
• V = E + D (capital total)
• Re = Costo del capital (del CAPM)
• Rd = Costo de la deuda
• Tc = Tasa de impuesto corporativo

La integración del Re derivado del CAPM en el WACC garantiza que la tasa de descuento capture con precisión las expectativas de riesgo basadas en el mercado. Por ejemplo, una empresa que opera en un sector volátil puede presentar una beta más alta, lo que se traduce en un mayor coste del capital y, por consiguiente, en un WACC más alto. Este cambio afecta al valor actual de los flujos de caja libres proyectados, lo que generalmente reduce la valoración. Los analistas que construyen modelos de FDC suelen actualizar las cifras de beta basándose en la regresión contra índices generales o de empresas comparables, ajustan la rentabilidad del mercado en función de las perspectivas económicas y utilizan los rendimientos soberanos a largo plazo como tasa libre de riesgo. Por lo tanto, la precisión de los datos de entrada del CAPM influye directamente en la fiabilidad de los resultados del FDC. Además, el CAPM puede distinguir entre el riesgo específico de la empresa y el riesgo sistemático. Dado que solo el riesgo sistemático se valora en los mercados de capitales (oxidándose en el componente beta), esto permite que los FDC se centren exclusivamente en los riesgos relevantes para un inversor diversificado. Esta claridad convierte al CAPM en una herramienta práctica y teórica en la construcción de modelos de FDC y la disciplina de valoración.

Si bien el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) es una herramienta ampliamente aceptada para determinar las tasas de descuento en las valoraciones de flujos de caja descontados (DCF), presenta limitaciones inherentes y desafíos prácticos. Ignorar estos puede llevar a sobrevaloraciones o infravaloraciones sistemáticas.

Una limitación importante es el supuesto de un modelo de un solo período y la eficiencia del mercado. Los mercados reales no son perfectamente eficientes ni activos libres de riesgo realmente libres de riesgo. Por ejemplo, los bonos del gobierno, que suelen utilizarse como tasa libre de riesgo, conllevan riesgos de inflación y de tasa de interés, que pueden ignorarse en formulaciones CAPM simplistas.

Además, el coeficiente beta, a menudo derivado de rentabilidades históricas, puede no representar con precisión la sensibilidad futura del mercado de una empresa. Los cambios en los modelos de negocio, el apalancamiento operativo o la dinámica del sector pueden hacer que las betas calculadas históricamente queden obsoletas. Ajustar la beta (beta ascendente a partir de un análisis comparable) y combinarla con un criterio cualitativo puede mitigar esto, pero invita a la subjetividad.

La estimación de la prima de riesgo de mercado (Rm - Rf) es otro supuesto complejo. Los promedios históricos varían según la geografía y el horizonte temporal, mientras que las estimaciones prospectivas dependen de pronósticos económicos que pueden ser volátiles. Una prima de mercado mal estimada, al incorporarse al CAPM, puede sesgar sustancialmente las rentabilidades requeridas y, por extensión, las valoraciones derivadas del flujo de caja descontado (DCF).

Además, el CAPM asume que los inversores mantienen carteras diversificadas y, por lo tanto, solo buscan una compensación por el riesgo sistemático. En el caso de empresas privadas o inversiones discretas donde las carteras de los inversores pueden no estar completamente diversificadas, el CAPM puede subestimar las rentabilidades requeridas.

Los profesionales también deben garantizar la coherencia del modelo. El uso de una beta derivada de un mercado (p. ej., EE. UU.) con una tasa libre de riesgo de otro (p. ej., bonos del Estado británico) generará datos de entrada dispares y resultados poco fiables. La consistencia en la geografía y la moneda de entrada es esencial para cálculos significativos del CAPM y el WACC.

Para contrarrestar estas limitaciones, es común realizar pruebas de estrés a las tasas de descuento derivadas del CAPM o utilizar un rango para valorar los flujos de efectivo bajo diferentes supuestos de riesgo. Algunos analistas complementan el CAPM con modelos alternativos como el Modelo de Tres Factores de Fama-French, especialmente cuando el riesgo específico o idiosincrásico de la empresa es significativo.

Estas advertencias subrayan que, si bien el CAPM es invaluable para establecer un costo del capital consistente con el mercado, debe aplicarse con conocimiento, análisis crítico y pruebas de sensibilidad. Solo así podrá cumplir su función como un componente confiable en las valoraciones del DCF.