FACTORES QUE INFLUYEN EN LA SELECCIÓN DE BONOS MÁS BARATOS DE ENTREGA (CTD)

El rendimiento de un bono es un elemento crucial para determinar el valor más barato de entregar (CTD) en un contrato de futuros de bonos. En este contexto, el rendimiento se refiere a la rentabilidad que un inversor recibe al mantener un bono en particular hasta su vencimiento, con los pagos de ingresos incluidos. Al elegir el CTD, los operadores comparan la tasa de recompra implícita o la base neta de los bonos elegibles que pueden entregarse en el contrato de futuros. Un bono de mayor rendimiento, en igualdad de condiciones, puede parecer atractivo debido a los mayores ingresos que genera. Sin embargo, estos ingresos deben evaluarse en relación con el precio de entrega de futuros y los costos asociados. Los participantes del mercado utilizan el concepto de base neta, que considera el precio de mercado, los intereses devengados y el factor de conversión. El objetivo es encontrar el bono que genere el menor coste (o, en casos negativos, el mayor) para la posición corta, en relación con el precio de futuros. Es importante destacar que no solo importa el rendimiento absoluto, sino también la valoración relativa de los diferentes bonos, incluyendo el flujo de caja que proporciona cada uno en comparación con su valoración en el mercado de futuros. Los bonos de larga duración pueden tener mayores rendimientos, pero también conllevan un mayor riesgo de tipo de interés, mientras que los bonos de corta duración pueden tener un menor carry y una menor exposición al DV01. Por lo tanto, la compensación entre el rendimiento y la sensibilidad a los tipos de interés desempeña un papel fundamental en el proceso de decisión de CTD. Además, las consideraciones regulatorias y de riesgo pueden influir en la conveniencia de ciertos rendimientos. En mercados donde prevalecen los rendimientos negativos, los operadores también deben examinar el rendimiento al peor precio u otras medidas ajustadas. En última instancia, el título elegido como CTD es aquel en el que el coste implícito de compra y entrega del bono es más bajo, considerando el rendimiento y cómo interactúa con otras métricas técnicas como los factores de conversión y los costes de repo.

El factor de conversión es un ajuste técnico utilizado en los mecanismos de entrega de contratos de futuros sobre tipos de interés para igualar el valor de los bonos con cupón. Convierte el precio de cada bono entregable en un valor comparable basado en un rendimiento nocional estandarizado del 6%. Este factor, establecido por la bolsa, permite que los bonos con diferentes cupones y vencimientos se evalúen por igual para su entrega en el contrato de futuros. Al determinar qué bono es el más económico de entregar, los inversores calculan el precio de futuros ajustado para cada bono elegible. Esto se realiza multiplicando el factor de conversión por el precio actual de los futuros. El factor de conversión elimina eficazmente las distorsiones debidas a las diferencias en cupones y vencimientos. Tras ajustar el precio de futuros, el inversor puede compararlo con el precio de mercado del bono más los intereses devengados para determinar la base neta, lo que facilita la selección del CTD.Un bono con un cupón alto y un vencimiento corto suele tener un factor de conversión más bajo, lo que resulta en un precio de futuros ajustado más alto. Por el contrario, los bonos con vencimiento más largo y cupón más bajo tienden a tener factores de conversión más altos. Esto influye automáticamente en la probabilidad de que el bono sea CTD. En ocasiones, un bono con un precio más alto puede tener un mejor factor de conversión, lo que reduce el coste de entrega al compararlo con el precio de futuros.La determinación del CTD se basa en la comparación de los precios de factura de los bonos, que dependen de los factores de conversión. Por ejemplo, un bono podría parecer más caro en dólares, pero tras aplicar el factor de conversión y calcular el precio de factura (precio de futuros × factor de conversión + intereses devengados), podría tener un coste de entrega más favorable. Por lo tanto, una evaluación exhaustiva del factor de conversión y su impacto en el precio de entrega ajustado es esencial en el análisis. En definitiva, los factores de conversión son neutrales en concepto, pero eficaces en su función. Garantizan que cada bono entregable se normalice eficazmente a un rendimiento de referencia. Sin embargo, cuando los mercados no están en equilibrio, crean distorsiones que los operadores aprovechan para identificar oportunidades de arbitraje o de entrega. Por lo tanto, los factores de conversión desempeñan un papel fundamental en la identificación de estrategias de entrega óptimas.

La tasa de acuerdo de recompra (repo) —el costo de financiar una posición en bonos a un día o más— es un determinante crítico en el análisis de la tasa de entrega más barata (CTD). Esto es especialmente relevante para los tenedores de posiciones cortas en futuros, quienes deben adquirir valores entregables en el mercado al contado y financiar estas tenencias hasta su entrega en el contrato de futuros. La tasa de repo afecta directamente el costo implícito o carry del bono, lo que influye en el beneficio económico neto de elegir una emisión en particular como instrumento de entrega. Los operadores suelen comparar bonos utilizando la tasa de repo implícita como un rendimiento que iguala la rentabilidad del cash and carry con el precio de futuros al vencimiento. Una tasa de repo implícita más alta sugiere que el bono es más favorable para la entrega, suponiendo que otros factores se mantengan sin cambios. Por el contrario, los bonos que se negocian de forma "especial" en el mercado de repos (es decir, con tasas de interés inferiores a las del mercado debido a la escasez o la alta demanda) pueden generar una ganancia implícita menor, lo que reduce su atractivo como CTD a pesar de factores de conversión o precios favorables.

La dinámica del mercado de repos puede ser compleja. Si un bono es difícil de obtener o está sujeto a altos costos de endeudamiento, esto afecta negativamente su candidatura como CTD. En tales escenarios, los operadores podrían preferir un bono ligeramente más caro en términos nominales si sus requisitos de financiación son más simples o económicos. Por lo tanto, las consideraciones de liquidez y liquidación en el mercado de repos desempeñan un papel fundamental al elegir CTD.

Además, los intermediarios que participan en estrategias de arbitraje deben tener en cuenta los plazos de los repos disponibles, los descuentos y los costos de transacción. Por ejemplo, incluso si la tasa de interés implícita es atractiva para un bono determinado, el costo real de establecer la posición de repo, incluidos los diferenciales entre oferta y demanda y el posible desajuste de la duración, puede contrarrestar el beneficio. En consecuencia, los costos prácticos de implementación de repos pueden inclinar la balanza entre los candidatos en competencia. Las consideraciones sobre repos también influyen en las evaluaciones de riesgo sistémico. Los bonos seleccionados como CTD pueden concentrar la demanda en el mercado de repos, creando desequilibrios temporales. Los participantes del mercado que utilizan modelos de valor razonable deben reevaluar continuamente la disponibilidad de repos, especialmente cerca del vencimiento de los futuros. Por lo tanto, comprender las fluctuaciones del mercado de repos, tanto en términos de tasa como de acceso, es esencial para el desarrollo exitoso de una estrategia de CTD.