CÓMO LAS ESTRUCTURAS DE CASCADA DETERMINAN LOS PAGOS

¿Qué es una estructura en cascada?Una estructura en cascada es un marco financiero que se utiliza para determinar cómo se asignan las distribuciones de efectivo o los ingresos de las inversiones entre los inversores o las partes interesadas. Se emplea con mayor frecuencia en capital privado, inversión inmobiliaria y financiación de proyectos; establece la prioridad y la distribución proporcional de los rendimientos, generalmente desde las partes interesadas de alto nivel hasta los socios comanditarios o los contribuyentes de menor nivel. El término "cascada" describe acertadamente el flujo de beneficios que se mueve en secuencia, pasando de un nivel al siguiente en función de la superación de ciertos hitos o obstáculos financieros.Las estructuras en cascada son especialmente útiles en acuerdos de inversión complejos donde varios participantes tienen distintos niveles de participación financiera y tolerancia al riesgo. Una estructura cuidadosamente diseñada garantiza la transparencia, la equidad y la motivación por el rendimiento entre las partes interesadas, en particular entre quienes gestionan activamente la inversión, como los socios generales (GP).

Estos marcos de pago se han convertido en mecanismos estándar de la industria para definir cómo se compensa a los diferentes inversores, especialmente en fondos donde los incentivos por rendimiento, como la participación en beneficios (carried interest), desempeñan un papel fundamental. En esencia, codifican la relación económica entre quienes gestionan la inversión y quienes destinan capital a ella. Por lo tanto, comprender la mecánica de las estructuras en cascada es vital tanto para los gestores de fondos como para los inversores.

Componentes clave de las estructuras en cascada

Para comprender completamente cómo se determinan los pagos, es crucial comprender las capas o "niveles" típicos que constituyen una estructura en cascada estándar:

• Retorno del capital: El capital inicial invertido se devuelve a los inversores primero, antes de distribuir los beneficios.
• Rentabilidad preferente: Se distribuye a los inversores una rentabilidad anualizada preacordada (a menudo en torno al 8%) antes de que comience la distribución adicional.
• Tramo de recuperación: Una vez pagada la rentabilidad preferente, este nivel permite al socio general recibir una mayor parte de los beneficios hasta que su participación en los beneficios se ajuste a la distribución acordada.
• Distribución de la participación en beneficios: Tras cumplir los criterios de recuperación, los beneficios se dividen continuamente según lo acordado. Porcentaje, a menudo 80/20 (inversor/GP).

Cada nivel tiene criterios que deben cumplirse antes de acceder al siguiente. Por ejemplo, el GP no suele obtener intereses devengados a menos que los socios comanditarios (LP) hayan recibido la totalidad de su capital más la rentabilidad preferente. Este modelo basado en el rendimiento garantiza una sólida alineación de intereses entre los gestores de fondos y los inversores.

Las estructuras en cascada pueden variar según el tipo de operación, la jurisdicción y la sofisticación del inversor. Sin embargo, el principio fundamental se mantiene: la rentabilidad se asigna jerárquicamente, según condiciones predefinidas y parámetros de rendimiento.

Variaciones en las estructuras de cascadaLos modelos de cascada no son universales. Dependiendo de la naturaleza del fondo y de las partes involucradas, se pueden emplear diferentes tipos de estructuras de cascada. Estos suelen clasificarse en dos grandes categorías: modelos de fondo completo y modelos de operación por operación.1. Cascada de fondo completoTambién conocido como cascada europea, este modelo requiere que el socio general devuelva todo el capital del inversor y la rentabilidad preferente de todo el fondo antes de tener derecho a su participación en beneficios. Sus características principales incluyen:

• Mitigación de Riesgos: Los inversores institucionales (LP) se enfrentan a un menor riesgo de bajo rendimiento en las primeras etapas, ya que las ganancias deben ser sustanciales y consistentes en todo el fondo para que los GP se beneficien.
• Beneficios Diferidos de GP: Los GP pueden esperar más tiempo para obtener intereses devengados, lo que fomenta un enfoque de inversión a largo plazo.
• Reducción del Conflicto de Intereses: Al no recompensar a los GP en operaciones puntuales, el modelo integral del fondo garantiza resultados de rendimiento más alineados.

Esta estructura suele ser la preferida por los inversores institucionales debido a su marco de aversión al riesgo. Al exigir rentabilidades a nivel de fondo antes de compartir las ganancias, fomenta el crecimiento sostenible y desincentiva la selección selectiva de proyectos.

2. Cascada transacción por transacción

También conocido como cascada americana, este modelo asigna las ganancias transacción por transacción. A medida que se cierra cada operación, el rendimiento de esa inversión individual se distribuye entre los LP y los GP según niveles predefinidos.

Características clave:

• Remuneración rápida de GP: Los GP pueden obtener intereses devengados antes sin esperar los resultados a largo plazo del fondo.
• Mayor riesgo para los LP: Es posible que los LP no recuperen la totalidad de sus inversiones anteriores antes de que los GP se beneficien de las nuevas.
• Desajuste de incentivos: Existe la posibilidad de cortoplacismo o de priorizar operaciones con salidas más rápidas.

Este tipo es más común en fondos de capital riesgo y fondos de capital privado más pequeños, donde prevalecen la delegación y el cierre rápidos de las operaciones. Si bien son beneficiosas para los gestores de fondos, las sociedades limitadas (LP) suelen exigir cláusulas de recuperación más estrictas y transparencia para mitigar el riesgo.

¿Qué modelo elegir?

La elección suele depender de la base de inversores, la estrategia y el rendimiento histórico. Las LP prefieren los modelos en cascada europeos para mayor protección, mientras que los ciclos de financiación agresivos y las empresas en fase inicial pueden inclinarse por los modelos estadounidenses. También existen enfoques híbridos que combinan aspectos de ambos sistemas para optimizar el riesgo y la rentabilidad a lo largo del ciclo de vida del fondo.

Mejores prácticas para la estructuración de pagos en cascadaDiseñar una estructura de pago en cascada eficaz requiere un equilibrio cuidadoso entre la protección del inversor y la incentivación del socio general. A continuación, se presentan las mejores prácticas y consideraciones prácticas que pueden mejorar la equidad, la claridad y la eficiencia operativa.1. Transparencia en las condiciones de pagoDefinir claramente todos los niveles de pago, incluyendo el plazo, la tasa y los umbrales, garantiza que las partes interesadas comprendan cómo y cuándo serán compensadas. Todos los acuerdos deben documentarse en el Contrato de Sociedad Limitada (LPA), con modelos financieros ilustrativos siempre que sea posible.Una estructura transparente reduce la probabilidad de disputas y fomenta la confianza de los inversores. Los elementos clave que deben detallarse explícitamente incluyen:

• Cálculo exacto de la rentabilidad preferente (simple vs. compuesta)
• Condiciones para el tramo de recuperación de GP
• Definición de "rentabilidad del capital" en diversos escenarios

2. Alineación de incentivos

Una adecuada alineación de intereses entre los LP y los GP es fundamental para una estrategia de inversión sólida. Un modelo en cascada debería recompensar a los GP que generan una rentabilidad sólida, a la vez que protege el capital de los LP. Unas tasas de interés devengadas excesivamente agresivas pueden incitar a comportamientos a corto plazo, reduciendo la creación de valor a largo plazo.

Diseñar mecanismos de incentivos como las tasas mínimas de rentabilidad y las cláusulas de recuperación (donde las ganancias previamente recibidas se devuelven a los LP si el rendimiento a largo plazo cae por debajo del umbral) puede proteger contra la asunción excesiva de riesgos, a la vez que motiva un esfuerzo sólido por parte del GP.

3. Auditoría y Cumplimiento

Las auditorías independientes y las revisiones periódicas del rendimiento mejoran la credibilidad. El uso de administradores externos para supervisar el rendimiento de los niveles de cascada, calcular los pagos y elaborar informes para los inversores se está convirtiendo en una práctica habitual en los fondos de capital privado e inmobiliario.

Además, es fundamental actualizar las condiciones para cumplir con los cambios regulatorios, como las directrices de la SEC en EE. UU. o las normas de la AIFMD en Europa. Los gestores de fondos deben mantenerse al día con los requisitos de cumplimiento que afectan al cálculo, la divulgación y la distribución de los beneficios.

4. Escenarios de pruebas de estrés

Antes de finalizar la cascada, se deben utilizar herramientas de previsión financiera para modelar diversos escenarios de rendimiento, incluyendo escenarios bajistas. Esto ayuda a los inversores a evaluar su exposición al riesgo y la variabilidad de la rentabilidad esperada, lo cual es cada vez más importante en contextos económicos volátiles.

La previsión también mitiga el riesgo de sorpresas en los pagos. Por ejemplo, al simular una recuperación parcial del capital o períodos de tenencia prolongados, el GP y el LP pueden evaluar mejor si la cascada ofrece una distribución justa en condiciones de estrés.

5. Mecanismos claros de recuperación

Las cláusulas de recuperación garantizan la recuperación de los intereses devengados en exceso si el rendimiento del fondo a largo plazo disminuye. Estas cláusulas suelen aplicarse anualmente o después de la vigencia del fondo, lo que garantiza que los LP reciban lo que les corresponde incluso en fondos complejos con múltiples puntos de salida.

Los mejores acuerdos de LP incorporan plazos de reembolso detallados, requisitos de depósito en garantía y cláusulas de garantía personal del GP para aplicar las recuperaciones cuando sea necesario. Estos mecanismos fortalecen la confianza de los inversores y establecen un alto estándar de supervisión fiduciaria.

Conclusión

Las estructuras de cascada desempeñan un papel fundamental en el panorama actual de la inversión, ya que rigen la forma en que se comparten los resultados financieros entre las distintas partes interesadas. Ya sea en fideicomisos de inversión inmobiliaria o fondos de capital privado, estos marcos promueven la rendición de cuentas y la transparencia, a la vez que garantizan que las recompensas se ajusten al riesgo y al rendimiento.Las estructuras más eficaces son aquellas que evolucionan con el tiempo, guiadas por los datos, la experiencia y la retroalimentación regulatoria. Al incorporar las mejores prácticas y responder a las necesidades de las partes interesadas, las empresas de inversión pueden establecer alianzas duraderas que resistan los ciclos económicos.