LIMITACIONES DEL CAPM EN MERCADOS REALES CON FRICCIONES Y SESGOS CONDUCTUALIZADOS

El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) ha sido durante mucho tiempo un concepto fundamental en las finanzas modernas, proporcionando un marco sencillo para determinar la rentabilidad esperada de un activo en función de su sensibilidad al riesgo de mercado. Un elemento central del CAPM son los supuestos de mercados sin fricciones, inversores racionales y expectativas homogéneas. Sin embargo, estos supuestos suelen fallar en la práctica, lo que genera críticas sobre la aplicabilidad del modelo en escenarios reales.Las fricciones del mercado, como los costes de transacción, los impuestos, las restricciones de liquidez y las restricciones regulatorias, alteran el ideal fundacional del CAPM de mercados perfectos. Estas fricciones pueden distorsionar los precios y la rentabilidad de los activos, lo que dificulta confiar en la beta del CAPM como una métrica de riesgo suficiente. Por ejemplo, los costes de transacción pueden disuadir a los inversores de reequilibrar sus carteras, lo que limita la aplicabilidad de las predicciones del CAPM en mercados dinámicos.Además, la economía del comportamiento presenta un desafío significativo para el CAPM. El modelo asume que los inversores son totalmente racionales y siempre buscan maximizar la utilidad esperada. Sin embargo, diversos estudios en ciencias cognitivas revelan que la toma de decisiones humanas suele estar influenciada por la heurística, el exceso de confianza, el sesgo de anclaje y el comportamiento gregario. Estos sesgos pueden causar errores sistemáticos en la valoración, lo que contradice la suposición del CAPM de que los precios de los activos reflejan toda la información disponible.

Además, la dependencia del CAPM de un único horizonte de planificación no tiene en cuenta las preferencias intertemporales de los consumidores ni la evolución de la tolerancia al riesgo. En realidad, los inversores reevaluan sus estrategias de inversión continuamente, respondiendo a los cambios en los ingresos, las perspectivas macroeconómicas y el bienestar psicológico. Esta naturaleza dinámica de la inversión en el mundo real no se refleja adecuadamente en el marco estático del CAPM.

Anomalías empíricas como los efectos de tamaño y valor, el momentum y la anomalía de baja volatilidad resaltan aún más las deficiencias del CAPM. Estos fenómenos presentan patrones de rentabilidad incompatibles con las predicciones basadas únicamente en la beta del mercado, lo que sugiere la existencia de otros factores de riesgo relevantes no contemplados en el modelo CAPM.En resumen, si bien el CAPM ofrece una construcción teórica conveniente para comprender la valoración de los activos, su aplicación en condiciones reales —caracterizadas por fricciones e irregularidades de comportamiento— requiere cautela. Estas inconsistencias han impulsado el desarrollo de modelos más completos, como los modelos multifactoriales y los marcos de finanzas conductuales, que explican mejor las desviaciones observadas en el comportamiento del mercado.

El CAPM opera bajo el supuesto fundamental de que todos los inversores se comportan racionalmente, optimizando sus carteras en función de la rentabilidad esperada y el riesgo, medidos por la desviación estándar o la varianza. Según el CAPM, la cartera de mercado —que comprende todos los activos invertibles ponderados por la capitalización bursátil— y el activo libre de riesgo son suficientes para construir una cartera óptima. Sin embargo, la economía del comportamiento cuestiona fundamentalmente esta premisa de comportamiento racional.Los inversores del mundo real se desvían con frecuencia del paradigma racional de maximización de la utilidad debido a sesgos cognitivos e influencias emocionales. Por ejemplo, el exceso de confianza puede llevar a los inversores a sobreestimar sus conocimientos o capacidad de predicción, lo que resulta en decisiones de trading subóptimas que se apartan de la cartera optimizada por el CAPM. De igual manera, la aversión a las pérdidas —donde las pérdidas se sienten con mayor intensidad que las ganancias— puede disuadir a los inversores de reequilibrar su cartera hacia activos con una mayor rentabilidad esperada, incluso si la rentabilidad ajustada al riesgo justifica dicha acción.Las heurísticas, o atajos mentales, contribuyen aún más a las distorsiones del mercado que el CAPM no tiene en cuenta. Los efectos de anclaje, donde las personas se fijan en puntos de referencia arbitrarios (como el precio de compra de una acción), pueden perjudicar la toma de decisiones. El sesgo de representatividad puede llevar a los inversores a asumir erróneamente que las tendencias a corto plazo persistirán, lo que alimenta reacciones exageradas y anomalías en la fijación de precios impulsadas por el impulso que el CAPM no puede conciliar.

Las fuerzas sociales y psicológicas, como el comportamiento gregario o la teoría prospectiva, amplifican estos efectos. La irracionalidad colectiva durante burbujas o crisis a menudo aleja los precios de los activos de su valor intrínseco, lo que socava la predicción del CAPM de que los mercados fijan el precio del riesgo de forma consistente. La teoría prospectiva, desarrollada por Kahneman y Tversky, demuestra cómo las personas valoran las ganancias y las pérdidas de forma diferente, contradiciendo la relación simétrica riesgo-rentabilidad que asume la optimización media-varianza del CAPM.

La evidencia de precios erróneos causados ​​por sesgos de comportamiento ha sido ampliamente documentada. Por ejemplo, la infravaloración de las OPV, la preferencia por dividendos y el problema de la prima de las acciones reflejan comportamientos irracionales que el CAPM no logra explicar. Estas anomalías ponen de relieve una limitación fundamental: el CAPM asume que todos los participantes del mercado tienen expectativas idénticas y toman decisiones completamente racionales, un supuesto que se viola claramente en las observaciones empíricas.En consecuencia, cuando los sesgos conductuales influyen masivamente en las decisiones de inversión, provocan desviaciones persistentes en las expectativas de precio y rentabilidad que el CAPM no puede captar. Esto ha inspirado modelos alternativos como el Modelo de Valoración de Activos Conductual (BAPM), que incorpora la psicología del inversor en la dinámica de la valoración de activos. Si bien el BAPM carece de la elegante simplicidad del CAPM, ofrece una perspectiva más realista para interpretar cómo el comportamiento humano afecta a los mercados.

El CAPM basa su elegancia e influencia en un conjunto de supuestos simplificadores, uno de los cuales es la ausencia de fricciones en el mercado. En teoría, esto significa que no existen costos de transacción, que todos los activos son infinitamente divisibles y perfectamente líquidos, y que los inversores pueden pedir prestado o prestar cualquier cantidad a la tasa libre de riesgo. En realidad, estas condiciones ideales rara vez se dan, y su incumplimiento introduce limitaciones sustanciales a la capacidad predictiva del modelo.

Costos de transacción: La negociación en el mundo real implica costos como comisiones, diferenciales entre oferta y demanda e impuestos, que desalientan el reequilibrio frecuente de las carteras. Como resultado, las carteras pueden desviarse de la asignación óptima basada en el mercado prevista por el CAPM. Estos costos crean zonas de "no negociación" donde cualquier ganancia esperada se ve compensada por los gastos de transacción, lo que impide que las ponderaciones reales del mercado se alineen con las predicciones teóricas.

Restricciones de liquidez: Los activos ilíquidos, como las acciones de pequeña capitalización o los fondos inmobiliarios, plantean desafíos de valoración. Dado que estos activos no pueden negociarse instantáneamente sin incurrir en un impacto en el precio, sus perfiles de riesgo-rentabilidad difieren de los asumidos en el CAPM. Los inversores pueden exigir una prima por mantener activos ilíquidos, un factor ausente en la formulación original del CAPM.

Limitaciones del Préstamo: El CAPM asume que los inversores pueden obtener préstamos al mismo tipo de interés libre de riesgo al que se prestan los valores gubernamentales. Esto no es realista, especialmente para inversores minoristas o durante períodos de turbulencia financiera. En la práctica, los costes de endeudamiento son más elevados y pueden variar entre inversores, lo que limita la capacidad de apalancamiento en la cartera de mercado y aplana la relación lineal riesgo-rentabilidad descrita por el CAPM.

Efectos Fiscales: Los diferentes tratamientos fiscales (sobre dividendos, ganancias de capital e ingresos por intereses) afectan las preferencias de los inversores y la valoración de los activos. Por ejemplo, las estrategias fiscalmente eficientes que implican ganancias de capital a largo plazo podrían desviarse de la asignación de activos prescrita por el CAPM, ya que los inversores priorizan la rentabilidad después de impuestos sobre la rentabilidad bruta.

Barreras Regulatorias: Los inversores institucionales suelen enfrentarse a restricciones como requisitos mínimos de capital, normas de diversificación o la exclusión de clases de activos específicas (por ejemplo, acciones de riesgo o renta variable extranjera). Estas restricciones impiden la plena participación en la cartera de mercado y provocan que la demanda agregada y los precios se desvíen de los ideales del CAPM.

En conjunto, estas fricciones contribuyen a la segmentación de los mercados financieros, donde los distintos grupos de inversores operan con distintas restricciones y asimetrías de información. Esta segmentación genera expectativas heterogéneas y primas de riesgo no uniformes, lo que contradice la idea central del CAPM de que un único factor de riesgo sistemático rige la rentabilidad de todos los activos.

Estas complejidades del mundo real han llevado al desarrollo de versiones aumentadas del CAPM, como la Teoría de Precios de Arbitraje (TAP) y modelos multifactoriales como los propuestos por Fama y French. Estos modelos intentan incorporar variables explicativas adicionales (por ejemplo, tamaño, valor, momentum) para reflejar mejor las estructuras de rentabilidad observadas en mercados heterogéneos y con alta fricción.