USO DE CTD POR PARTE DE LOS COMERCIANTES EN ESTRATEGIAS DE VALOR RELATIVO

¿Qué significa "Más Barato de Entrega"?

En el contexto de los futuros de bonos, el término Más Barato de Entrega (CTD) se refiere al bono específico dentro de una cesta de entregables que minimiza el coste de entrega para el vendedor de un contrato de futuros. Los contratos de futuros sobre bonos gubernamentales, como los bonos del Tesoro estadounidense o los bonos alemanes, suelen permitir a los vendedores elegir entre una cesta predefinida de valores elegibles para cumplir con las obligaciones de entrega. El CTD es el bono que, al ser entregado, genera el menor desembolso financiero considerando factores como los intereses devengados, los factores de conversión y los precios de mercado.

La determinación del CTD es esencial para la mecánica de los futuros de renta fija. Los contratos de futuros suelen aplicar un factor de conversión a cada bono entregable para normalizar las diferencias en los tipos de interés y los vencimientos. El bono CTD no siempre es el que tiene el precio más bajo; En realidad, es el que ofrece al vendedor la entrega más rentable tras aplicar el factor de conversión y ajustar los diferenciales de interés y precio.

En términos prácticos de negociación, el CTD es fundamental para las estrategias de negociación de base. Los operadores calculan la tasa repo implícita, una rentabilidad teórica derivada de la venta en corto del bono y su entrega en el contrato de futuros. El bono con la tasa repo implícita más alta (es decir, el mayor potencial de beneficio) suele ser el CTD.

Los mercados comunes donde el CTD es importante incluyen:

• EE. UU. Futuros del Tesoro (p. ej., futuros de bonos del Tesoro a 10 años)
• Futuros de Euro-Bund y otros futuros de bonos gubernamentales europeos
• Futuros de Bonos del Gobierno Japonés (JGB)

En última instancia, identificar el bono CTD ayuda a los operadores a decidir qué bono emparejar con sus posiciones de futuros en arbitraje, operaciones de valor relativo o estrategias de cobertura.

Conceptos clave detrás del CTD

• Factor de conversión: Un ratio que alinea los diferentes bonos de la cesta de entrega con un estándar común, teniendo en cuenta las diferencias de rendimiento.
• Tasa repo implícita: Se utiliza para identificar el CTD comparando la rentabilidad del repo con los costes de entrega.
• Base neta: La diferencia entre el precio al contado del bono (ajustado por el factor de conversión) y los futuros. Precio.

Identificar con precisión el CTD requiere un monitoreo constante debido a los movimientos dinámicos del mercado. Los operadores suelen usar hojas de cálculo o sistemas propios para modelar las relaciones cambiantes entre los instrumentos entregables, asegurando así que sus operaciones de arbitraje y base sigan siendo rentables.

Cómo el CTD apoya las operaciones de valor relativoEl uso del bono más barato de entregar (CTD) es fundamental en muchas estrategias de negociación de valor relativo en el mercado de renta fija. Estas estrategias buscan aprovechar las ineficiencias en la fijación de precios entre valores vinculados. El CTD es particularmente influyente en estas estrategias debido a su función en la alineación de los bonos al contado con los precios de futuros, ofreciendo así una medida consistente de las oportunidades de desalineación o arbitraje.Los operadores que utilizan estrategias de valor relativo suelen centrarse en la relación entre el bono CTD y el contrato de futuros correspondiente. Evaluan si los futuros están sobrevalorados o infravalorados en relación con el precio del bono ajustado al CTD y construyen posiciones que se benefician cuando la discrepancia de precios converge.

Ejemplo: Arbitraje de Cash-and-Carry

En un arbitraje clásico de Cash-and-Carry, un operador compra el bono CTD en el mercado al contado y, simultáneamente, vende el contrato de futuros. El bono se financia mediante un contrato de repo. Si todo marcha según lo previsto, el operador se beneficia de la diferencia entre el coste de financiación del bono y su tipo de repo implícito, fijando el diferencial de arbitraje.

Por el contrario, en un arbitraje de Cash-and-Carry inverso, el operador vende el bono en corto y compra los futuros. Esta estrategia se utiliza cuando la tasa de recompra implícita es inferior a la tasa de financiación real, lo que permite al operador arbitrar una base negativa.

Valor relativo entre mercados

Los instrumentos CTD también se utilizan en estrategias de valor relativo entre mercados, donde los operadores comparan bonos gubernamentales de diferentes países con perfiles crediticios equivalentes, como los bonos del Tesoro estadounidense frente a los bonos alemanes. Cuando los precios de los futuros difieren en comparación con los precios de los bonos ajustados al CTD en diferentes jurisdicciones, pueden surgir oportunidades de arbitraje.

Algunos enfoques de valor relativo incluyen:

• Operaciones de base de futuros de swap: Comparar los rendimientos de los bonos CTD con la curva de swaps para identificar errores de valoración.
• Operaciones de curva: Utilizar bonos CTD para posicionarse largo en un plazo y corto en otro, según las variaciones esperadas de la curva de rendimiento.
• Operaciones mariposa: Aprovechar las formaciones de diferencial de rendimiento, como 2s, 5s, 10s o 5s, 10s y 30s, utilizando bonos CTD o pares de futuros.

En todas estas estrategias, es crucial modelar cuidadosamente la dinámica del CTD. Incluso pequeños cambios en los factores del mercado, como los tipos de interés repo, los precios de los futuros o las opciones de entrega, pueden afectar qué bono se convierte en CTD. Por lo tanto, los operadores deben evaluar continuamente la cesta de entregables y simular trayectorias de precios en diversos escenarios para anticipar cambios.

Además, las estrategias pueden incorporar arbitraje estadístico, donde se utilizan las relaciones históricas entre los diferenciales de bonos CTD o los diferenciales de swaps para construir estrategias de reversión a la media. Esto permite un enfoque de alta eficiencia de capital con parámetros de riesgo estrictamente controlados.

En última instancia, el CTD actúa como un punto de referencia para comprender el valor relativo y garantiza que los precios de los futuros se mantengan vinculados a la estructura real del mercado de bonos.

Riesgos e impacto en el mercado del uso de CTDSi bien el uso del bono de entrega más barata (CTD) en estrategias de valor relativo ofrece oportunidades de arbitraje estructurado, también presenta riesgos específicos y consecuencias más amplias para el mercado. Comprender la dinámica de las estrategias relacionadas con CTD es esencial para la gestión de riesgos, especialmente en contextos apalancados o de alta frecuencia, donde el deslizamiento y el riesgo de base pueden afectar significativamente el rendimiento.Principales riesgos en las estrategias basadas en CTD

• Riesgo de cambio: La identidad del bono CTD puede cambiar abruptamente debido a variaciones en los diferenciales de rendimiento, las tasas de recompra o los precios de futuros. Esta exposición puede interrumpir las estrategias de arbitraje si el valor con entrega esperada cambia a mitad de la operación.
• Riesgo de liquidez: No todos los bonos con entrega elegibles presentan el mismo nivel de liquidez de mercado. Si el CTD pierde liquidez, salir o cubrir posiciones puede resultar costoso.
• Riesgo de base: La falta de convergencia entre los mercados de futuros y los mercados al contado subyacentes al vencimiento podría generar pérdidas en lugar de ganancias, a menudo debido a imperfecciones en el mercado de repos o a la manipulación de precios cerca del vencimiento.
• Riesgo de financiación: Las operaciones con bonos CTD suelen requerir financiación mediante repos. Las variaciones desfavorables en los tipos de interés de los repos o un colapso en la disponibilidad de estos pueden erosionar rápidamente las ganancias de arbitraje esperadas.

Volatilidad del mercado y cambios en el CTD

Los cambios en la política monetaria, como subidas de tipos o un ajuste cuantitativo, pueden modificar drásticamente los rendimientos, lo que a su vez afecta a los factores de conversión y reclasifica la cesta de bonos entregables. Esto puede provocar cambios involuntarios en el CTD y tomar desprevenidos a los operadores sin cobertura. Además, los grandes flujos institucionales, como las operaciones de los bancos centrales o el reequilibrio de los índices de bonos, pueden forzar cambios significativos en la dinámica de la oferta y la demanda de bonos, lo que afecta la identificación de CTD.

Impacto en la fijación de precios de futuros

La dinámica de CTD tiene consecuencias directas e indirectas en la fijación de precios de futuros. Los contratos de futuros suelen basarse en el precio del bono CTD esperado y, por lo tanto, cualquier incertidumbre o cambio en el CTD puede aumentar la volatilidad de los futuros. Durante los períodos de volatilidad del mercado, los operadores suelen modelar múltiples escenarios de cambios de CTD, fijando el precio de la probabilidad de que diferentes bonos se conviertan en CTD en función de las fluctuaciones esperadas del mercado.

En algunos mercados, se sabe que los bonos CTD se cotizan caros o baratos en relación con sus pares simplemente debido a su condición de CTD, lo que distorsiona las señales reales de la curva de rendimiento. Esto puede ofrecer oportunidades o riesgos adicionales según la posición y el horizonte temporal.

Consideraciones Regulatorias y Operativas

Los reguladores vigilan de cerca las restricciones en la entrega, especialmente si un bono CTD escasea antes del vencimiento de los futuros. Se espera que los participantes del mercado eviten acaparar los entregables, especialmente cuando dominan el interés abierto en los futuros correspondientes. Operativamente, no prever ni prepararse para un cambio de CTD puede generar desajustes en la entrega y riesgo de liquidación.

Por lo tanto, muchas instituciones, tanto compradoras como vendedoras, invierten en análisis especializados para supervisar la elegibilidad y la dinámica de los CTD. Los sistemas en tiempo real que modelan el valor razonable de los futuros, la base neta y los cálculos de repos implícitos se consideran ahora indispensables.

En conclusión, si bien las estrategias basadas en CTD ofrecen marcos de arbitraje definidos, también requieren protocolos rigurosos de gestión de riesgos, vigilancia del mercado en tiempo real y una comprensión de los factores técnicos y macroeconómicos que configuran los mercados de renta fija.