IMPACTO DE LOS MANDATOS DE COMPENSACIÓN EN LA LIQUIDEZ

¿Qué son los Mandatos de Compensación?Los mandatos de compensación son requisitos regulatorios que obligan a que ciertos contratos de derivados extrabursátiles (OTC) estandarizados se compensen a través de entidades de contrapartida central (ECC). Estos mandatos surgieron a nivel mundial tras la crisis financiera de 2008 con reformas destinadas a mejorar la transparencia del mercado, mitigar el riesgo de contraparte y mejorar la estabilidad sistémica. Cabe destacar que la Cumbre del G20 en Pittsburgh en 2009 catalizó el consenso internacional sobre la compensación central obligatoria como una reforma fundamental para reestructurar la estructura del mercado de derivados.La compensación central implica la sustitución de una ECC como contraparte para ambas partes de una operación, protegiendo así a los participantes del mercado del riesgo de incumplimiento bilateral de la contraparte. Los mandatos suelen aplicarse a swaps de tipos de interés, swaps de incumplimiento crediticio (CDS) y otros instrumentos derivados OTC estandarizados. Organismos reguladores como la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC) de EE. UU., la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) y la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) del Reino Unido supervisan el cumplimiento y el alcance de los instrumentos financieros aplicables.

Al implementar los mandatos de compensación, los reguladores suelen implementar las obligaciones gradualmente, en función de factores como el tipo de entidad, el volumen de operaciones y la clase de activo. Las entidades financieras que incumplan pueden enfrentarse a sanciones y restricciones administrativas. Más allá de los beneficios sistémicos, los mandatos influyen indirectamente en los requisitos de capital, el uso de garantías y el comportamiento de los participantes del mercado, lo que tiene efectos secundarios sobre la liquidez en los mercados financieros.

La liquidez, en el contexto financiero, se refiere a la facilidad con la que se pueden comprar o vender activos en un mercado sin afectar significativamente su precio. Dado que los mandatos de compensación alteran los ecosistemas comerciales —desde acuerdos bilaterales hasta infraestructuras centralizadas—, surge una pregunta pertinente: ¿Estos mandatos mejoran o perjudican la liquidez del mercado financiero?Para comprender la respuesta, es necesario considerar con detalle diversos factores del mercado, las adaptaciones conductuales y la interacción entre los modelos de compensación y los mecanismos de financiación. Las siguientes secciones examinarán las implicaciones tanto positivas como negativas de la compensación obligatoria en la dinámica de la liquidez del sistema financiero global.

Cómo influyen los mandatos en la liquidezLa imposición de mandatos de compensación tiene profundas implicaciones para la liquidez del mercado, produciendo efectos tanto positivos como adversos según el segmento de mercado, el diseño del producto y la estructura de los participantes. Si bien la compensación centralizada reduce el riesgo de contraparte y aumenta la confianza, lo que podría facilitar una mayor negociación, también altera las estructuras de costos y los requisitos operativos, lo que influye en las condiciones de liquidez.

Impactos positivos en la liquidez

Los mandatos de compensación pueden impulsar positivamente la liquidez a través de los siguientes mecanismos:

• Mitigación de riesgos: Al reducir el riesgo sistémico de contraparte, las CCP fomentan una mayor confianza entre los participantes del mercado, fomentando la negociación sin restricciones, especialmente durante períodos de volatilidad.
• Estandarización y transparencia: Los mandatos exigen la valoración estandarizada de los productos compensados, lo que aumenta la transparencia de precios y la profundidad en los mercados relacionados.
• Compensación multilateral: Las CCP permiten la compensación multilateral, mediante la cual las posiciones pendientes se compensan entre sí. Esto reduce la exposición nocional bruta y el volumen de capital necesario para las garantías, lo que puede mejorar la liquidez al disminuir los costes operativos y de financiación.
• Mayor participación: La compensación centralizada fomenta la confianza y la uniformidad de los procesos, lo que puede atraer nuevas contrapartes y ampliar la participación en el mercado, característica distintiva de los mercados líquidos.

Impactos negativos en la liquidez

Sin embargo, ciertas desventajas pueden contrarrestar estas ventajas:

• Exigencias de garantías y márgenes: Las CCP exigen márgenes iniciales y de variación para protegerse contra el incumplimiento, lo que aumenta significativamente los costes de las garantías. Estas cargas reducen el efectivo o las garantías que de otro modo circularían en el mercado, lo que restringe la liquidez.
• Acceso y concentración: Las empresas más pequeñas o los participantes del mercado pueden encontrar antieconómico u operativamente difícil compensar posiciones de forma centralizada, lo que podría llevarlas a abandonar el mercado y, por lo tanto, reducir la profundidad de la liquidez.
• Prociclicidad: Las llamadas de margen tienden a aumentar en épocas de tensión en el mercado, lo que provoca tensiones de liquidez precisamente cuando es más escasa. Esta dinámica amplifica el riesgo sistémico, lo que puede crear bucles de retroalimentación imprevistos en las crisis financieras.
• Reducción de la variabilidad del producto: Por lo general, solo los contratos estandarizados son elegibles para la compensación. Esto limita la negociación de contratos a medida, lo que reduce la liquidez en los segmentos menos estandarizados del mercado de derivados.

Los estudios empíricos que evalúan las tendencias de liquidez posteriores a las crisis ofrecen perspectivas contradictorias. Si bien los instrumentos compensados, como los swaps de tasas de interés, han experimentado una liquidez estable o mejorada en los mercados principales, los segmentos periféricos experimentaron una disminución debido a mayores obstáculos de cumplimiento y márgenes. Por lo tanto, el efecto neto es heterogéneo entre instrumentos y geografías.En general, que los mandatos de compensación impulsen o reduzcan la liquidez depende de la interacción específica del contexto entre la regulación, la estructura del mercado y el comportamiento de los participantes, una dinámica que se analiza con más detalle en la siguiente sección.

Equilibrio entre estabilidad y fluidez del mercadoLos reguladores y los participantes del mercado se enfrentan al reto constante de equilibrar la reducción del riesgo sistémico con el mantenimiento continuo de una liquidez sólida. A medida que los mandatos de compensación maduran, el ecosistema financiero debe adaptarse tanto a la infraestructura transformada como a la dinámica cambiante de la provisión de liquidez.Ajustes regulatoriosDesde la ola inicial de reformas de compensación, los organismos reguladores han introducido mejoras para abordar posibles fricciones de liquidez. Estos incluyen:

• Servicios de Transformación de Garantías: Los intermediarios financieros ahora ofrecen servicios de conversión de garantías no elegibles a elegibles, lo que ayuda a los participantes a cumplir con los requisitos de margen sin interrumpir los flujos de negociación.
• Modelos de Compensación de Clientes: Para facilitar un acceso más amplio, los acuerdos de compensación de clientes permiten a las instituciones más pequeñas compensar operaciones a través de miembros compensadores patrocinados, lo que mitiga las barreras de entrada.
• Ajustes del Modelo de Margen: Algunos reguladores sostienen que los modelos de margen deberían incorporar medidas anticiclicidad, como colchones o límites mínimos de margen, para absorber las perturbaciones del mercado sin una fuga inmediata de liquidez.
• Margen entre Activos: La integración del margen en todas las clases de productos en una única CCP puede reducir los requisitos totales de garantía, mejorando la eficiencia del capital y la resiliencia de la liquidez.

Innovaciones del Mercado y Estrategias Adaptativas

Los participantes del mercado también han innovado. En respuesta al entorno de compensación, las entidades financieras optimizan la asignación de garantías mediante algoritmos y herramientas de monitorización en tiempo real. Mientras tanto, los bancos internalizan cada vez más la negociación dentro de sus unidades para reducir los costes de compensación externos y gestionar mejor las posiciones de liquidez.

Las estrategias de gestión de liquidez se han ampliado para incluir una mayor tenencia de activos líquidos de alta calidad (HQLA), el establecimiento de mecanismos de apoyo a la liquidez y el uso dinámico de swaps para gestionar obligaciones de financiación imprevistas. Estas medidas tienen como objetivo garantizar que las instituciones puedan absorber las presiones sobre los márgenes impuestas por las CCP sin poner en peligro su capacidad de negociación en general.

Crucialmente, existe un creciente debate sobre el papel de las CCP en escenarios de estrés de liquidez. Algunos abogan por que las cámaras de compensación ofrezcan mecanismos de apoyo a la liquidez más dinámicos, mientras que otros instan a los bancos centrales a formalizar las opciones de acceso para las CCP durante eventos extremos. Estos debates reflejan la evolución de la comprensión de las ECC como entidades sistémicas cuya influencia en la liquidez trasciende las funciones operativas.

Armonización Global e Integridad del Mercado

Los mandatos de compensación difieren entre jurisdicciones, lo que podría fragmentar la liquidez y las cargas de cumplimiento. Para compensar esto, la coordinación regulatoria global —bajo la dirección de organismos como la OICV y el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB)— continúa alineando las obligaciones de compensación, los marcos legales y el reconocimiento de las ECC extranjeras. Esta armonización busca aumentar la confianza, reducir la duplicación de requisitos y preservar los fondos de liquidez transfronterizos.

En última instancia, la evolución de los mandatos de compensación representa una negociación continua entre la seguridad financiera y la eficiencia del mercado. Al perfeccionar la arquitectura regulatoria, fomentar la adaptación tecnológica y promover modelos de participación inclusivos, los mercados pueden beneficiarse de las ventajas de la compensación centralizada en la reducción de riesgos, a la vez que mitigan su impacto en los canales naturales de liquidez. La plena consecución de este doble objetivo sigue siendo un desafío político fundamental para la próxima década.