CÓMO LAS PREFERENCIAS DE LIQUIDACIÓN REFORMULAN LOS PAGOS

Las preferencias de liquidación son una cláusula clave en las hojas de condiciones de capital riesgo y capital privado que determinan el orden y el importe del pago a los inversores en caso de un evento de liquidez, como una adquisición, fusión o quiebra. Su objetivo principal es proteger el capital de los inversores garantizando que, en un escenario desfavorable, reciban su inversión inicial o un múltiplo predeterminado antes de que los demás accionistas, en particular los fundadores y empleados, reciban cualquier pago.Las preferencias de liquidación, que suelen negociarse durante las rondas de financiación, describen cómo se distribuyen los ingresos de una venta o liquidación. Los inversores en fase inicial suelen insistir en condiciones de liquidación sólidas para mitigar los riesgos asociados a la inversión en startups, que tienen una alta tasa de fracaso.

Existen varios tipos de preferencias de liquidación:

• No participante (estándar): Los inversores tienen derecho a su preferencia de liquidación (normalmente 1x la inversión original) o al importe que recibirían a prorrata si convirtieran sus acciones en acciones ordinarias, lo que sea mayor.
• Participante: Los inversores reciben primero su preferencia de liquidación y luego comparten las ganancias restantes con los accionistas comunes como si hubieran convertido sus acciones, lo que se conoce como una doble recompra.
• Participante con límite: Similar a la participación, pero con un límite en la rentabilidad total (p. ej., 2x la inversión).

La 'x' en la preferencia de liquidación (p. ej., 1x, 2x) indica cuántas multiplicado por el importe de la inversión original al que tienen derecho los inversores antes de repartir los beneficios. Por ejemplo, una preferencia de 2x en una inversión de 5 millones de dólares garantiza que el inversor reciba 10 millones de dólares antes de que cualquier otro accionista reciba el pago.

Comprender las preferencias de liquidación es crucial para fundadores y empleados, ya que unas condiciones preferenciales agresivas pueden afectar significativamente sus pagos, especialmente si no se logra una valoración de salida sustancial. Si bien las acciones preferentes con preferencias de liquidación pueden impulsar la recaudación de fondos y reducir el riesgo para los inversores, pueden reducir el beneficio financiero para otros accionistas durante una salida.

Para los fundadores, las preferencias de liquidación pueden transformar drásticamente la rentabilidad de una operación. Si bien no siempre son desfavorables, las condiciones desfavorables y los niveles de preferencia pueden reducir o eliminar por completo la rentabilidad de los fundadores en escenarios de salida poco favorables. No es raro que, en startups con una fuerte financiación y múltiples rondas de financiación, los fundadores y empleados se encuentren con una rentabilidad escasa o nula tras cumplir con los derechos de los inversores.Consideremos un ejemplo simplificado: imaginemos que se adquiere una startup por 100 millones de libras. La empresa había recaudado 70 millones de libras en tres rondas de financiación. Cada ronda incluía una preferencia de liquidación de 1x para no participantes. Suponiendo que cada inversor recibe 1x de su inversión (70 millones de libras en total), quedan 30 millones de libras para dividir entre los accionistas comunes, que generalmente incluyen a fundadores y empleados.

Esto parece razonable hasta que examinamos características más agresivas:

• Preferencias de participación: Los inversores podrían recuperar su capital y luego compartir los 30 millones de libras restantes. Los fundadores obtendrían significativamente menos de lo que esperarían de otra manera.
• Preferencias acumuladas: Los inversores en etapas posteriores suelen obtener la preferencia de liquidación senior antes que los inversores iniciales. Esta jerarquía puede dejar a los primeros inversores, fundadores o empleados sin nada, a menos que la valoración de salida sea bastante alta.
• Preferencias múltiples: En lugar de 1x, algunos inversores negocian 2x o 3x su monto de inversión si la startup se vende. Si los inversores de capital riesgo tienen 70 millones de libras esterlinas con una preferencia del doble, tendrían derecho a 140 millones de libras esterlinas, lo que supera el precio de venta en este ejemplo. Los fundadores se marchan sin nada.

Estos ejemplos subrayan la importancia de equilibrar los incentivos de los inversores con los intereses de los fundadores. Si bien las preferencias de liquidación cumplen una función protectora para los inversores, también pueden mermar la moral y los incentivos de los fundadores y los equipos que construyen la empresa, especialmente si el valor percibido de su capital difiere significativamente de la realidad determinada por las preferencias.

Desde una perspectiva reputacional, muchas firmas de capital riesgo con experiencia se esfuerzan por lograr condiciones de preferencia justas para evitar desmoralizar al personal clave que impulsa el crecimiento de la empresa. Sin embargo, en un entorno de financiación competitivo o desesperado, los fundadores podrían aceptar condiciones onerosas, sin ser plenamente conscientes de las implicaciones futuras.

En última instancia, comprender cómo las preferencias de liquidación afectan las estructuras de pago es esencial para los fundadores durante la recaudación de fondos. Contratar asesores legales experimentados, modelar escenarios de pago y negociar tablas de capitalización razonables siguen siendo prácticas prudentes para los emprendedores emergentes que buscan crear valor sostenible.

Desde la perspectiva del inversor, las preferencias de liquidación no son solo una herramienta para mitigar el riesgo, sino también un sofisticado instrumento de estrategia e influencia. Los inversores negocian preferencias específicas en función de su tolerancia al riesgo, su aportación de capital y su apalancamiento general durante las negociaciones de financiación. Para los inversores en fase inicial, estas protecciones son esenciales dada la alta tasa de fracaso de las startups. Para los inversores en fase posterior, las preferencias garantizan perfiles de rentabilidad favorables antes de posibles salidas.La dinámica de negociación habitual implica que los inversores de capital riesgo busquen al menos una preferencia de no participación de 1x, aunque no son inusuales las condiciones más agresivas, especialmente en mercados en ebullición o cuando una startup necesita capital desesperadamente. Los inversores con una sólida posición negociadora también podrían buscar:

• Preferencias múltiples: El derecho a obtener una rentabilidad de 2x o 3x en escenarios bajistas garantiza una mejor rentabilidad mínima.
• Derechos de participación: Especialmente en mercados inciertos, la participación ofrece una exposición adicional al alza, a menudo a costa de los fundadores.
• Antigüedad (preferencias acumuladas): Los inversores posteriores pueden requerir prioridad de liquidación sobre las series anteriores, lo que se alinea con el riesgo de capital, pero podría perturbar las distribuciones equitativas.

Sin embargo, los inversores astutos son conscientes de las posibles desventajas de las preferencias estructuradas agresivamente. Unas preferencias excesivamente onerosas pueden disuadir a futuros inversores, reducir el atractivo de las opciones sobre acciones para empleados y desmotivar a los equipos fundadores. Una dilución significativa del valor del capital de los fundadores puede afectar negativamente el rendimiento a largo plazo de la empresa.

Para abordar esto, algunos fondos muestran su interés por los fundadores ofreciendo condiciones menos agresivas, como preferencias de participación limitadas o paridad en las etapas de financiación. Otros vinculan las prioridades de liquidación a hitos de rendimiento o supuestos optimistas de salida.

En ecosistemas de startups cada vez más orientados a los fundadores, los inversores dispuestos a negociar condiciones a cambio de alineación y lealtad pueden acceder a mejores acuerdos o rondas con sobredemanda. La comunicación transparente durante la negociación y la modelización de escenarios puede fomentar la confianza y garantizar que ambas partes comprendan las implicaciones del pliego de condiciones.

Los asesores legales suelen desempeñar un papel fundamental en estas negociaciones, ayudando tanto a los inversores como a las empresas a interpretar los escenarios de pago en cascada. Herramientas como los simuladores de tablas de capitalización o los modelos de liquidación permiten a las partes interesadas ver el impacto de las preferencias en diferentes valores de salida. Estas herramientas se han vuelto habituales en las negociaciones de hojas de términos, especialmente en rondas posteriores, cuando aumenta la complejidad de la estructura de capital.

En conclusión, las preferencias de liquidación son una herramienta poderosa que, si se utilizan con criterio, alinea intereses y protege el capital. Sin embargo, si se utilizan incorrectamente o se malinterpretan, pueden generar incentivos desalineados y perjudicar el valor futuro. Tanto los inversores como los fundadores se benefician de un uso claro, justo y con visión de futuro de las cláusulas de liquidación para construir empresas duraderas.